华新水泥(600801)公司点评:中西南水泥龙头2020年业绩有韧性



投资逻辑:公司近期公布了海外债发行的规划,积极布局海外水泥产线;国内骨料产线、水泥窑协同处置也将进一步开拓。2019 年的业绩考虑到西南地区水泥价格走势低于预期,小幅下调2019 年归母净利润至68.05 亿。2020 年,基于水泥供需双韧性我们认为水泥价格下行幅度将低于预期,并考虑骨料和水泥窑协同处置贡献的增量利润,我们上调2020 年的净利润至69.7 亿元,相比2019 年略有增量。

    受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥2019 年前三季度业绩再创历史新高。销量上,我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约5552 万吨,同比增长约9.7%;Q3 单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约1992 万吨,同比增长约8%。我们认为公司销量的内生增长是主要贡献。关于吨毛利,我们测算公司2019Q3 水泥及熟料综合吨价格为349 元,同比提升10元,环比下降13 元;2019Q3 水泥及熟料综合吨毛利142 元,同比提升7 元,环比下降20 元。

    展望2020 年,随着云南的新增产线、湖北黄石的置换产线以及海外的拓展,我们预计2020 年公司水泥销量有望维持8~10%的增速,即使考虑水泥价格潜在的下行,整体水泥板块盈利贡献有望与2019 年持平。从2019 年的资本开支计划看,公司水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行国内旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设,我们预计这些水泥产能有望在2020 年陆续投产。

    骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 2019H1 公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450 万吨/年的骨料生产能力。我们预计2019 年上半年骨料的吨毛利与吨净利与2018年基本持平,而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。

    2020 年水泥窑协同处置盈利有望改善,长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。目前华新协同处置生活垃圾处于盈亏平衡状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。2019H1 云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升 134万吨/年。

    预计公司2019 年、2020 年归母净利润为68.03 亿元、69.7 亿元(调整前分别为68.13 亿元和59.10 亿元),维持“增持”评级。

    风险提示:

    1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期




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